La résilience économique persistante va-t-elle perdurer ?

Par Joseph Wu, CFA

Malgré la forte hausse des taux d’intérêt dans la plupart des pays au cours de la dernière année, la croissance à l’échelle mondiale s’est poursuivie. L’économie des États-Unis, la première à l’échelle mondiale, continue de faire preuve de résilience. Les projections du modèle GDPNow de la Federal Reserve Bank d’Atlanta laissent croire que le PIB réel des États-Unis pourrait augmenter de plus de 5 % au troisième trimestre. Si ces prévisions se révélaient justes, le taux de croissance économique des États-Unis s’élèverait à plus du double du taux du deuxième trimestre. Il s’agirait du rythme d’augmentation le plus rapide depuis le quatrième trimestre de 2021. Même si nous croyons que ces prévisions seront presque certainement revues à la baisse au cours du trimestre, les données économiques récentes révèlent une vigueur surprenante et dressent le portrait d’une économie plus solide que prévu. À notre avis, les facteurs favorables suivants ont stimulé l’économie des États-Unis et pourraient soutenir sa croissance à court terme.

• La désinflation est déjà bien présente. Après avoir atteint un sommet de 9,1 % d’une année sur l’autre en juin 2022, l’indice des prix à la consommation (IPC) des États-Unis a chuté à 3,3 % en juillet. Initialement alimentée par la baisse des prix de l’énergie et des biens, la désinflation devrait prochainement être soutenue par les catégories liées au logement. Les indices qui suivent les prix des loyers en temps réel démontrent que la plupart sont revenus aux niveaux d’avant la pandémie, ce qui laisse présager une atténuation considérable de l’inflation du logement d’ici la fin de l’année.
• Les ménages américains continuent de bien se porter. Les consommateurs détiennent encore de l’épargne qu’ils peuvent utiliser, et la vigueur de la demande de main-d’œuvre continue de faire grimper les gains de revenus. Même si le rythme de l’embauche a ralenti, le taux de chômage reste exceptionnellement bas, de nombreux postes sont toujours vacants, et les augmentations de salaire rajustées en fonction de l’inflation sont passées en territoire positif.
• Les données fondamentales des sociétés présentent peu de signes de tension. La période de publication des bénéfices du deuxième trimestre a été globalement marquée par des taux de dépassement supérieurs à la moyenne des estimations générales, de solides marges et des prévisions stables. Ces tendances indiquent que les entreprises ont été en mesure de gérer les coûts d’exploitation pour défendre leurs marges, sans devoir procéder à des mises à pied généralisées.

Les hausses de salaire dépassent à nouveau l’inflation après avoir été à la traîne pendant près de deux ans

Indicateur de croissance réelle des salaires (corrigée de l’inflation) aux États-Unis

Le graphique linéaire illustre la croissance réelle (rajustée en fonction de l’inflation) des salaires aux États-Unis, correspondant à l’indice global de croissance des salaires de la Fed d’Atlanta moins l’IPC des États-Unis. Selon ce paramètre, après avoir été négative entre avril 2021 et janvier 2023, la croissance réelle des salaires aux États-Unis s’est accrue pour s’établir à 2,5 % en juillet.

• Indice global de croissance des salaires de la Fed d’Atlanta moins IPC des É.-U.

Sources : RBC Gestion de patrimoine, Bloomberg. Données prises en compte jusqu’au 31 juillet 2023.

Incertitudes

Il est désormais plus facile d’imaginer un atterrissage en douceur de l’économie américaine, dans un contexte où le resserrement de la politique monétaire freine l’inflation sans causer de dommages économiques majeurs. Cela dit, certaines incertitudes représentent toujours des sources potentielles de risque.

Ainsi, nous sommes d’avis que les risques persistants de hausse de l’inflation exigent d’être surveillés de près. Les pressions sur les prix ont diminué considérablement, mais plusieurs mesures de la croissance de la rémunération des travailleurs semblent encore trop élevées pour que les attentes d’un retour de l’inflation à la cible de 2 % de la Fed se concrétisent à moyen terme. L’IPC de base (hors aliments et énergie) se chiffrait à 4,7 % d’une année sur l’autre en juillet, et le récent rebond des prix des produits énergétiques nous rappelle que le combat contre l’inflation des banques centrales n’est peut-être pas terminé.

Comme les dirigeants de la Fed ont réitéré leur intention de se concentrer sur l’inflation et sur l’étroitesse du marché de l’emploi, ils auront vraisemblablement besoin de plus de preuves concrètes d’un fléchissement de la demande de main-d’œuvre avant de conclure que l’inflation se dirige de façon durable vers leur cible et qu’il n’est plus nécessaire de resserrer la politique monétaire.

Nous restons en outre conscients des effets décalés des ajustements de la politique monétaire. La vigueur persistante de l’économie en a incité plusieurs à considérer que l’économie américaine est immunisée contre les hausses des taux d’intérêt, mais nous croyons plutôt qu’elle s’explique par les effets à retardement variables et à long terme de la politique monétaire. Selon RBC Gestion mondiale d’actifs, chaque hausse de taux peut peser de façon persistante sur l’activité économique pendant environ 2,5 années.

La possibilité que la politique monétaire demeure restrictive pendant un certain temps (taux supérieurs pendant une plus longue période) ou qu’elle soit resserrée davantage (de nouvelles hausses), si les dirigeants de la Fed le jugent nécessaire pour juguler le risque de hausse de l’inflation, pourrait accentuer l’incertitude entourant les perspectives économiques. Cette incertitude, combinée au durcissement des normes de crédit des banques qui nuit à la capacité des ménages et des entreprises d’obtenir des prêts, pourrait accroître la vulnérabilité de l’économie à l’augmentation des coûts d’emprunt et avoir des répercussions sur les bénéfices des sociétés.

Vue d’ensemble

Cette année, les actions mondiales ont dégagé des rendements solides à la faveur de données constamment robustes des États-Unis, qui ont apaisé les inquiétudes persistantes concernant un ralentissement marqué de la croissance en 2023. La baisse de l’inflation et la résilience soutenue du marché du travail ont conforté les marchés dans leur attente d’un atterrissage en douceur sans grandes conséquences, qui serait le scénario le plus probable pour l’économie au cours des prochains trimestres.

Cet optimisme envers l’économie s’est reflété dans le marché boursier par un rebond des ratios de valorisation et une stabilisation des estimations générales de bénéfices. Dans les marchés des titres à revenu fixe, la rémunération de la prise de risque de crédit a diminué (ce qui se reflète dans le rétrécissement des écarts de taux), mais la hausse des taux d’intérêt de base a contribué à maintenir les rendements globaux à des niveaux attrayants.

Le potentiel de rendement des obligations semble aujourd’hui plus comparable à celui des actions

Valorisations dans l’ensemble des grandes catégories d’actifs*

Le graphique à barres montre le niveau actuel du ratio bénéfice prévisionnel/cours de l’indice MSCI Monde tous les pays et de l’indice S&P 500, ainsi que le niveau actuel du pire rendement de l’indice des titres de sociétés américaines Bloomberg, de l’indice global mondial des titres de crédit Bloomberg, de l’indice des obligations de sociétés américaines à rendement élevé Bloomberg, de l’indice des obligations mondiales de sociétés à rendement élevé Bloomblerg, comparativement aux niveaux au 1^er janvier 2022 et aux moyennes depuis 2002. Sur le plan des rendements en revenu, l’avantage des actions sur les obligations de sociétés a sensiblement diminué au cours de l’année écoulée.

• 1^er janv. 2022
• Actuellement
• Moyenne depuis 2002

*Le ratio bénéfice/cours est l’inverse du ratio cours/bénéfice prévisionnel. Le rendement en revenu des obligations renvoie au pire rendement de l’indice des titres de sociétés américaines Bloomberg, de l’indice global des titres de crédit Bloomberg, de l’indice des titres à rendement élevé de sociétés américaines Bloomberg et de l’indice des titres à rendement élevé de sociétés mondiales Bloomberg.

Sources : RBC Gestion de patrimoine et Bloomberg ; données prises en compte jusqu’au 18 août 2023.

Dans l’ensemble, nous estimons qu’une approche légèrement défensive axée sur la valeur relative dans les portefeuilles demeure justifiée, puisque nous estimons que l’économie américaine se trouve probablement à une étape avancée du cycle économique.

Si l’histoire montre que les actions peuvent dégager des rendements positifs en fin de cycle, nous croyons que les investisseurs doivent se préparer à vivre quelques épisodes de volatilité, car les perspectives peuvent changer rapidement. Au point où nous en sommes dans le cycle, nous pensons que les portefeuilles d’actions devraient privilégier les sociétés affichant des caractéristiques de qualité durables (endettement modeste, fort pouvoir de fixation des prix, génération de flux de trésorerie solides et dividendes durables), puisque ces entreprises sont généralement en meilleure posture pour surmonter des conditions économiques difficiles.

Compte tenu de la reprise des marchés boursiers cette année, la valeur relative, mesurée en fonction de l’écart entre les taux obligataires et les ratios bénéfice/cours des actions, favorise maintenant les obligations. À cet égard, nous continuons de déceler des occasions opportunes de déploiement de capital dans les marchés des titres à revenu fixe en considérant les obligations d’État comme un moyen efficace de renforcer la position défensive des portefeuilles, et en anticipant des rendements potentiels de cinq à dix pour cent dans le segment des titres de créance de sociétés. Dans de nombreux marchés obligataires, les taux ont atteint leur plus haut niveau en plus de dix ans. Historiquement, les taux initiaux correspondent étroitement aux rendements annualisés à moyen terme.