Tasneem Azim-Khan partage ses réflexions sur les politiques qui pourraient être adoptées par la future administration Trump, et ce que cela pourrait signifier pour les investisseurs.
Tasneem Azim-Khan Vice-présidente et stratégiste en chef, placements
Un mois environ s’est écoulé depuis la victoire décisive de Donald Trump à l’élection présidentielle américaine de 2024, marquée par un balayage (modeste) des républicains. Depuis, les marchés boursiers américains ont réagi avec engouement – probablement dopés dans l’attente de politiques plus favorables aux entreprises, p. ex., une baisse de l’impôt sur les sociétés, une déréglementation plus poussée et un assouplissement de la politique budgétaire. Pourtant, plusieurs points d’interrogation demeurent au sujet des politiques que la nouvelle administration est susceptible d’adopter. Examinons les répercussions potentielles de certaines d’elles.
Nous sommes d’avis qu’en règle générale les politiques de dépenses budgétaires et de droits de douane souhaitées par M. Trump risquent de faire repartir l’inflation à la hausse. Ce point va à l’encontre de ses promesses électorales de tuer ledit dragon économique. Une éventuelle reprise de l’inflation n’intervient pas du tout à un moment idéal. En effet, celle-ci demeure supérieure à la cible de la Réserve fédérale.
Nous concédons qu’une victoire des républicains, où ceux-ci ont la mainmise sur la Maison-Blanche, le Sénat et la Chambre des représentants, semblerait de nature à enhardir le président élu à mettre en œuvre une plus grande partie des promesses qu’il a tenues pendant la campagne électorale. Cependant, les républicains dominent le Congrès par une frêle majorité. Voilà de quoi constituer un obstacle éventuel à l’adoption de toute loi si les démocrates se mobilisent dans l’opposition et qu’une toute petite poignée de membres du Parti républicain n’est pas d’accord. De plus, certains représentants modérés de la Chambre pourraient également contrer les ambitions de M. Trump sur le plan politique.
M. Trump a d’ores et déjà commencé à nommer d’éminents dirigeants de Wall Street à des postes élevés de son cabinet. Selon nous, ces personnes tiendront probablement plus compte du risque de relance de l’inflation (surtout à un moment où le déficit budgétaire et la dette publique sont déjà soumis à rude épreuve), ce qui pourrait mettre en péril la trajectoire des baisses de taux et la croissance économique obscure. En fait, la leçon la plus catégorique à retenir de l’élection américaine est que l’inflation élevée impliquera un coût politique énorme. En général, M. Trump fait aussi des marchés financiers le baromètre de son rendement. Un scénario de taux d’intérêt élevés pendant une période prolongée du fait d’une relance de l’inflation est de mauvais augure pour les rendements des actions et des obligations.
À notre avis, il s’agit là de facteurs atténuants et nous serions enclins à nous concentrer moins sur les tweets de gouvernance de M. Trump, et plus sur les projets de loi en cours de discussion qui seront soumis au Congrès. Selon nous, il se peut que la nouvelle administration n’arrive qu’à livrer qu’une version édulcorée des propositions initiales de M. Trump.
Comme nous l’avons mentionné dans la Élections américaines 2024 : « femme à chat sans enfant » contre « covfefe », M. Trump s’est fermement prononcé en faveur de la mise en place d’autres obstacles au commerce pour protéger et reconstruire l’outil de production américain, déclarant « à mes yeux, le droit de douane est le plus beau mot du dictionnaire ». Au cours de la campagne électorale, il a proposé des droits de douane de 60 % ou plus sur les marchandises chinoises, ainsi que des droits de douane généraux de 10 à 20 % sur celles de tous les autres partenaires commerciaux du monde entier. Il s’est également engagé à renégocier l’Accord Canada–États-Unis–Mexique (ACEUM), qui doit être renégocié en 2026. Dernièrement toutefois, M. Trump a menacé de déchirer l’ACEUM le premier jour de son administration (il s’agirait là d’une violation de l’accord), indiquant qu’il imposerait une taxe de 25 % sur toutes les importations en provenance du Canada et du Mexique, et une taxe supplémentaire de 10 % sur celles en provenance de la Chine.
Puisque plus de 75 % des exportations du Canada (soit l’énergie et les véhicules) sont destinées aux États-Unis, des droits de douane globaux de 10 à 25 %, combinés à un contexte d’affaiblissement économique, sont particulièrement défavorables à la croissance du PIB canadien. Pourtant, notre hypothèse de base est la suivante : même si des droits de douane sont établis, ils n’atteindront pas l’ampleur proposée par M. Trump. Nous croyons plutôt que ces droits de douane serviront de marchandage pour arracher des concessions aux partenaires commerciaux.
Les dernières nominations au sein de l’administration de M. Trump laissent certainement entrevoir une attitude plus modérée à l’égard des droits de douane. Par exemple, Howard Lutnick, conseiller principal de la transition et chef de la banque de courtage et d’investissement Cantor Fitzgerald, a été sollicité pour diriger le département du commerce. M. Lutnick a publiquement laissé entendre que M. Trump n’a pas l’intention d’imposer des droits de douane sur tout. Il a également parlé de la façon dont les droits de douane serviraient à influencer des secteurs précis et constitueraient un atout dans les négociations commerciales.
De même, la nomination par M. Trump au poste de secrétaire du Trésor de Scott Bessent, investisseur dans les fonds de couverture, pourrait être interprétée comme un choix plus conciliant sur le plan des droits de douane. M. Bessent a qualifié la menace de prélèvements plus élevés de M. Trump de « position de négociation maximaliste ». Il a aussi demandé que l’imposition des droits de douane se fasse par « paliers progressifs ».
En réponse aux menaces d’imposition des droits de douane, les partenaires commerciaux des États-Unis envisagent des représailles en nature. Lorsque M. Trump a introduit des droits de douane plus élevés au cours de son premier mandat, le Canada et d’autres pays ont répondu en prenant leurs propres mesures de représailles. En 2018, M. Trump a imposé des droits de douane de 25 % sur l’acier et de 10 % sur les produits en aluminium dans le cadre des négociations de l’ACEUM. Le Canada a réagi en publiant une liste de droits de douane de représailles sur les articles importés des États-Unis, d’un montant estimatif de 17 milliards de dollars concernant l’acier, l’aluminium et des centaines d’autres produits. D’après les récents rapports, les représentants du gouvernement du Canada réexaminent déjà des représailles de ce type si M. Trump met à exécution ses menaces liées aux droits de douane. En l’absence de décision, le tout est d’envisager toutes les éventualités et de s’y préparer.
Nous – et les économistes en général – partons pourtant du point de vue que la dégradation des guerres tarifaires représente un jeu économique à somme nulle. Toutefois, surtout dans le cas du Canada, il est peu probable que des mesures de représailles dissuadent complètement les États-Unis d’imposer des droits de douane supplémentaires, et que celles-ci détériorent la croissance économique américaine de manière équivalente.
Peut-être est-ce la prise en compte de cette dynamique qui avait déjà poussé les représentants du gouvernement du Canada à opter pour la voie des négociations bien avant les élections, en communiquant avec l’équipe de M. Trump et en tirant parti des relations existantes dans son cercle rapproché. Lors de l’élection de M. Trump, le Premier ministre Justin Trudeau a rétabli un comité spécial du Cabinet chargé des relations canado-américaines, qui se concentrera sur les « dossiers cruciaux pour le Canada et les États-Unis », et a récemment rendu visite personnellement à M. Trump à Mar-a-Lago, Floride.
Nous soupçonnons que les concessions que cherchera à obtenir l’administration Trump du Canada comprendront une augmentation des dépenses et un échéancier accéléré pour l’objectif de 2 % de l’OTAN concernant les dépenses de défense. Il est aussi probable qu’un resserrement des contrôles aux frontières, particulièrement en raison de la menace d’expulsions massives aux États-Unis, soit mis à plat. Enfin, M. Trump voudrait s’assurer que le Canada et le Mexique ne servent pas de moyen détourné à la Chine d’importer des marchandises moins chères sur le marché nord-américain. Nous soupçonnons que M. Trump exigera que ses deux partenaires commerciaux nord-américains harmonisent plus leurs droits de douane sur les siens à l’égard de la Chine.
Dans une certaine mesure, cette harmonisation a pris corps au Canada. En octobre, le Canada a annoncé qu’il lancera des droits de douane de 100 % sur les importations de véhicules électriques fabriqués en Chine. Cela correspond aux droits de douane américains. Le Canada a également imposé des droits de douane de 25 % sur l’acier et l’aluminium chinois. Le Mexique n’a pas de droits de douane similaires. De plus, les autorités canadiennes se disent prêtes à investir davantage dans la sécurité aux frontières et à collaborer avec l’administration Trump pour réduire le nombre de migrants qui cherchent à contourner l’expulsion aux États-Unis en se déplaçant vers le Nord.
Même si les concessions susmentionnées se payeraient vraisemblablement pour le Canada, l’autre solution – des droits de douane généraux de 10 à 25 % – se traduirait par un coût économique bien plus dissuasif : une hausse de l’inflation et un ralentissement du commerce. Tout bien pesé, nous sommes d’avis qu’une version édulcorée des droits de douane est une issue plus probable, d’autant plus que la nouvelle administration américaine ne voudra probablement pas être tenue responsable de la hausse des coûts des importations de l’un quelconque de ses partenaires commerciaux, a fortiori s’ils prennent des mesures de représailles tarifaires.
M. Trump a toujours fait vœu de procéder à « la plus grande expulsion de l’histoire américaine ». Il a affirmé à plusieurs reprises qu’il expulserait au moins 15 millions de personnes – voire 20 millions – qui se trouvent illégalement aux États-Unis. Ce chiffre n’est toutefois pas vérifié. Selon un récent rapport de Pew Research, on estimait que 11 millions d’immigrants sans papiers vivaient aux États-Unis, dont 8,3 millions travaillaient en 2022. Bien que les migrations vers la frontière entre les États-Unis et le Mexique aient atteint de nouveaux sommets en 2022 et 2023, elles ont chuté de 70 % en 2024 pour atteindre des niveaux planchers au cours des années qui ont suivi le renforcement de la surveillance par le Mexique et le resserrement des restrictions au droit d’asile sous la présidence de Joe Biden.
Quel que soit le nombre total, on en sait peu sur le mode de mise en œuvre du plan d’expulsion de M. Trump. Dans le passé, il a laissé entendre qu’il s’appuierait sur les pouvoirs et les troupes militaires qui lui sont accordés en temps de guerre. Il a sous-entendu qu’il pourrait déclarer un état d’urgence nationale lui permettant de recourir à l’armée pour expulser les gens. Il s’agit de la même solution qu’il a utilisée à la fin de 2018 après la perte de contrôle de son parti au Congrès après les élections de mi-mandat. Pourtant, il se peut que même les pouvoirs généraux de la loi National Emergencies Act n’autorisent pas M. Trump à mettre en œuvre un plan d’expulsions massives dirigé par l’armée, en particulier compte tenu des coûts estimés y relatifs.
Des experts et des défenseurs ont fait valoir qu’une campagne d’expulsions d’une telle ampleur entraînerait des difficultés juridiques et logistiques. Qui plus est toutefois, les coûts des expulsions massives sont considérables, surtout en raison du manque d’infrastructure aux États-Unis pour mettre en œuvre une telle politique.
Un nouveau rapport de l’American Immigration Council, un cabinet de recherche et de politique en matière de droits à l’immigration, estime que le coût annuel d’expulsion d’un million d’immigrants sans papiers par an dépasserait 88 milliards de dollars. Le rapport estime également à environ 315 milliards de dollars le coût d’un effort ponctuel d’expulsions encore plus nombreuses en un an, dont 167 milliards de dollars pour retenir en masse les immigrants. Selon le groupe, les deux plus importants coûts seraient l’embauche d’effectifs supplémentaires pour exécuter les perquisitions d’expulsion et la construction et la dotation en personnel des centres de détention de masse.
Le premier mandat de M. Trump en 2016 semble corroborer ces difficultés. Selon le Migration Policy Institute, tout en maintenant une promesse de campagne similaire, M. Trump a expulsé plus de 1,5 million de personnes au cours de son mandat de quatre ans. Toutefois, il s’agissait d’environ la moitié des 2,9 millions d’expulsions effectuées pendant le premier mandat du président Barack Obama et de moins de 1,9 million d’expulsions effectuées pendant le deuxième mandat de celui-ci. Ce chiffre est comparable au 1,49 million d’expulsions ayant eu lieu pendant la dernière administration de M. Biden.
Nous croyons que le scénario idéal de M. Trump, dans lequel il parvient à exécuter de nombreuses expulsions en un laps de temps réduit, pourrait engendrer un regain de tension sur le marché du travail à court et moyen termes alors que le taux de chômage frôle un taux, déjà faible, de 4 %. Un tel durcissement du marché pourrait forcer davantage les salaires à la hausse, et par la suite augmenter l’inflation.
À long terme, on se demande si un nouveau resserrement des vannes de l’immigration aux États-Unis pourrait nuire à la croissance du PIB américain. La population américaine n’a jamais été aussi vieille, la tranche d’âges de 65 ans et plus représentant environ 17 % de la population américaine en 2020, selon les données du recensement. PRB.org estime que le nombre d’Américains dans cette tranche d’âges et ceux plus âgés pourraient augmenter de plus de 45 % pour atteindre 82 millions d’Américains, soit 23 % de la population, d’ici 2050.
Les conséquences d’un tel vieillissement de la population, en l’absence d’un programme d’immigration disciplinée pour combler le vide, comprennent une diminution des recettes fiscales due à la baisse de l’assiette fiscale, une réduction globale de la consommation, une pression accrue sur les programmes de droits à prestations et une augmentation des dépenses de santé en pourcentage du PIB.
En fin de compte, nous soupçonnons que M. Trump réussira probablement un peu à augmenter le niveau absolu d’expulsions par rapport à l’administration Biden. Toutefois, nous pensons que les expulsions de bien plus grande envergure seront limitées à cause du manque d’infrastructures, des effectifs restreints, de l’antagonisme des démocrates et de la logistique liée au calendrier compte tenu de la procédure régulière accordée à ces personnes.
Dans Élections américaines 2024 : « femme à chat sans enfant » contre « covfefe », nous avions discuté du programme général de M. Trump, notamment des plans de dépenses qui pourraient remettre la stimulation budgétaire à l’ordre du jour. De façon générale, M. Trump a proposé de modifier et de prolonger ladite loi Tax Cuts and Jobs Act qui prend fin en 2025, de réduire davantage les impôts des sociétés par actions et des petites entreprises, d’augmenter les dépenses militaires, de renforcer la sécurité aux frontières, d’étendre l’application de la loi liée aux expulsions et à l’immigration, et d’accroître le soutien au logement, aux soins de santé et aux soins de longue durée. Il a également proposé de mettre fin à l’imposition des pourboires gagnés, des heures supplémentaires et des prestations de sécurité sociale.
Le mode définitif de financement de ces programmes n’est pas clair. M. Trump a déclaré qu’il imposerait de nouveaux droits de douane à l’importation, abrogerait les dépenses, dégrèvements fiscaux et règlements liés à l’énergie et à l’environnement, réduirait les dépenses frauduleuses et supprimerait le ministère de l’Éducation. Selon le Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB), même si toutes ces mesures étaient réalisables en l’espace de quatre ans seulement, elles seraient encore disproportionnées par rapport au niveau des dépenses proposées. Et comme nous l’avons souligné dans la Élections américaines 2024 : dernières réflexions sur les dépenses budgétaires et la Fed, les plans de relance budgétaire ne feraient pas grand-chose pour résoudre la dette astronomique du gouvernement américain. Selon l’analyse du CRFB, les programmes en matière d’imposition et de dépenses de M. Trump entraîneraient une hausse de la dette de 7,75 billions de dollars entre 2026 et 2035.
L’état de l’économie américaine au cours des prochains mois est difficile à prévoir. Toutefois, si le scénario attendu d’un atterrissage en douceur se concrétise (c.-à-d. si on assiste à un ralentissement de la croissance du PIB des États-Unis plutôt qu’à une récession à grande échelle) et que l’inflation demeure supérieure à la cible à long terme de la Fed ou s’en rapproche en présence d’une situation de plein emploi, la nécessité d’une telle relance budgétaire paraît douteuse.
Si l’administration Trump parvenait à poursuivre ses ambitieux plans de dépenses (et il s’agit là d’un grand « si » à notre avis), ces politiques pourraient entraîner une hausse progressive de l’inflation, et compliquer ainsi la future tâche de la Réserve fédérale. Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a déclaré à juste titre qu’il disposait de peu d’information sur le calendrier et le fond des modifications de la politique et a souligné que la Réserve fédérale demeurerait tributaire des données. Dans l’immédiat, nous soupçonnons que la Réserve fédérale maintiendra probablement son orientation, c.-à-d. de modestes baisses de taux.
Toutefois, à moyen et long termes, la trajectoire des taux de la Réserve fédérale est masquée en l’absence d’autres précisions sur la politique budgétaire définitive de M. Trump. Il se peut que la poursuite d’une politique budgétaire expansive par la prochaine administration en 2025 fasse monter les prévisions d’inflation. La Réserve fédérale pourrait ainsi être incitée à suspendre les réductions (voire à augmenter les taux dans un scénario plus extrême). Le scénario de « taux élevés de manière prolongée » reviendrait alors sur le tapis pour l’économie américaine. Les rendements obligataires subiraient une tendance haussière, et les actifs à risque, des pressions. À notre avis, ces inconnues pourraient aviver la volatilité du marché à court et moyen termes.
Vous vous demandez peut-être quels sont les bons côtés de notre hypothèse de base ? M. Trump ne donnera pas suite à tous ses plans de dépenses budgétaires, même si nous soupçonnons qu’il pourra les mettre en œuvre partiellement. Ces dépenses ne manqueront pas d’élargir le déficit budgétaire déjà élevé et d’attiser la colère des détracteurs du déficit budgétaire, dont beaucoup appartiennent à son parti. Nous pensons que s’élèveront des voix dissidentes, raisonnablement parmi les démocrates, mais aussi au sein du parti républicain. L’éventuel bipartisme, notamment avec une faible majorité dans les deux chambres du Congrès, pourrait empêcher l’adoption d’une législation aussi radicale. De plus, les marchés ont bien accueilli la nomination de M. Bessent au poste de secrétaire du Trésor, compte tenu de sa vaste expérience dans la gestion de l’évolution chaotique des marchés au cours de sa longue carrière de gestionnaire de fonds de couverture. Et même si M. Bessent est considéré comme un partisan des politiques favorables aux entreprises, on le voit également comme un détracteur sur le plan fiscal, désireux de réduire le déficit budgétaire.
Très prochainement, nous surveillerons de près l’entrée en fonction de Donald Trump, à titre de 47e président le jour de l’investiture, le 20 janvier 2025. La propension de M. Trump à amplifier ses ambitions politiques au moyen de publications fréquentes sur les médias sociaux fera assurément des ondes médiatiques et sur les marchés. Mais cette volatilité n’est pas un facteur déterminant de la politique ultime, et nous préférons nous concentrer sur la législation proposée et son parcours au Congrès.
En ce qui concerne les portefeuilles des investisseurs, si les prévisions d’inflation restent stables, la victoire des républicains laisse entrevoir des perspectives favorables pour les actifs à risque, particulièrement pour les secteurs sensibles à l’économie, aux côtés du dollar américain. Néanmoins, l’incertitude régnant sur les politiques de la nouvelle administration souligne l’avantage d’une bonne diversification des portefeuilles dans toutes les catégories d’actifs (c.-à-d. les actions, les titres à revenu fixe et les placements alternatifs), les régions et le style (c.-à-d. la croissance ou la valeur). Les actuelles prévisions générales d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine ne doivent pas inciter à la complaisance et ne constituent pas un fait accompli.
Certes, les rendements démesurés des actions de sociétés américaines à grande capitalisation ont été une aubaine pour de nombreux portefeuilles. Cependant, les investisseurs devraient rester circonspects à l’égard de toute concentration excessive dans cette catégorie d’actifs au détriment des autres, d’autant plus que les valorisations actuelles sont supérieures à la moyenne. Nous continuons de considérer des segments de titres à revenu fixe, de placements alternatifs et de stratégies d’actions axées sur la croissance des dividendes ou sur la valeur comme des secteurs du marché qui peuvent procurer un certain niveau de protection aux portefeuilles, tout en offrant des rendements corrigés du risque raisonnables.
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